文 | 锦缎
在近年的银行板块行情中，一个引人深思的现象逐渐浮现：被多家卖方机构频繁推荐的招商银行与常熟银行，自 2022 年以来股价表现持续落后。
即便是在今年银行板块整体走强的"大牛市"中，两者的涨幅也未能跻身行业前十。具体来看，常熟银行在 2022 年至今的走势仅与行业指数大致相当；而招商银行仅在近期表现接近指数水平，多数时间均跑输大盘。
这两家曾被市场寄予厚望的"零售之王"与"小微标杆"，为何会在本轮行情中明显"掉队"了？
光环褪色
招商银行与常熟银行，是卖方研究在银行股中，频繁推荐的两个标的。近三个月，约有 10 家机构，发布研究报告覆盖招行；近六个月，累计有 23 家机构，发布研究报告推介常熟银行。
一家被称为"零售之王"，另一家则是农商行中的"小微标杆"。不过，从实际股价走势来看，情况不甚理想。
招商银行自 2022 年至今累计仅上涨 0.3%，主要拖累在 2022 年和 2023 年，分别下跌了 20% 和 21%。
常熟银行自 2022 年至今累计上涨 46%，其中 2022 年上涨 17.51%，2023 年下跌 12.25%，2024 年上涨 34.19%。也就是说，其大部分涨幅，是在 2024 年及 2025 年至今实现的。
同期，银行指数累计上涨 43.11%，主要上涨阶段同样出现在 2024 年及 2025 年至今，2022 年及 2023 年则微幅下跌。
图：招商银行、常熟银行及银行指数区间涨幅，单位：%
与行业中的"优等生"对比来看，割裂感更强。例如 2022 年以来涨幅前十的银行股，涨幅均介于 196.95% 至 72.81% 之间。表现最好的农业银行已接近翻两倍，而第十名也接近翻一倍。
图：2022 年至今银行股涨幅前十名 单位：%
股价分化的背后，究竟是估值因素，还是业绩驱动？招商银行和常熟银行的业务发展是否真的"掉队"了？
质量隐忧
银行业务主要分为几大类：信贷业务、金融资产投资，以及理财、代销、结算与汇兑、投资银行、托管等手续费或管理费类业务，对应收入分别为利息收入、投资收益加公允价值变动、手续费收入等。
1. 收入增长逻辑剧变：规模扩张放缓，净息差持续承压
从 2025 年三季报来看，招商银行总资产扩张暂缓，甚至微降，净息差趋于稳定。这是央行强化自律机制与银行自身结构优化的结果，也反映出银行从"规模情结"转向高质量发展。
2025 年三季报显示，招商银行总资产环比下降 0.1%，首次出现负增长。2020 年至 2024 年间，其总资产增速介于 8.77% 至 12.73% 之间。
从资产投向来看，约 60% 投向信贷业务，包括批发信贷（公司或事业单位等法人）与零售信贷（个人信贷），约 30% 投向金融投资，其余主要为存放央行、存放同业和固定资产等。
过去，净利息收入的增长主要依赖"以量补价"，靠规模驱动。未来，随着资产规模与净息差双双企稳，净利息收入难以再现过去的增长逻辑。
在融资需求偏弱的背景下，生息资产收益率仍在下降；与此同时，银行通过持续下调负债利率来保护息差。2025 年三季度净息差为 1.87%，较半年报的 1.88% 仅下降 1 个基点，呈现初步企稳态势。2020 年至今，招商银行净息差从 2.49% 持续下滑，累计压降 62 个基点。
手续费及佣金收入方面，随着近年来政策持续推进减费降佣，招商银行该业务板块在 2021 年达到 944 亿元的收入峰值后一路下降，2023 年和 2024 年降幅均超过 10%。
不过，2025 年三季度已呈现微幅增长，后续进一步压降的空间有限。
2025 年前三季度，投资收益加公允价值变动合计为 214.25 亿元，较去年同期减少 63.36 亿元。银行金融资产投资近 90% 投向债券，其余为股权投资、基金投资、理财产品、贵金属多头等。
近年来，银行普遍加大了投资头寸，主要是应对信贷需求偏弱的局面。约 50% 的投资资产计入摊余成本计量。当前债券收益率已处于低位，进一步下行空间有限，摊余账户释放利润的空间也不如 2024 年。
总体来看，从收入结构拆分及融资需求偏弱的宏观背景判断，银行业务已进入存量逻辑，而非增长逻辑。
图：招商银行贷款及金融投资占比 单位：%
图：招商银行收入结构 单位：亿元
图：招商银行和常熟银行净息差走势 单位：%
常熟银行在总资产方面，表现出与招商银行相似的特征，即资产规模和净息差初步企稳：
2025 年三季度净息差为 2.57%，较半年报下降 1 个基点。资产配置方面，63.84% 为信贷资产，26.61% 为金融投资。
常熟银行以往的业务特色，是以"信贷工厂"模式著称的小微金融。因此其净息差在 A 股上市银行中处于较高水平，2025 年三季度为 2.57%，较四大行约 1.3% 的净息差高出约 125 个基点。
从收入结构看，常熟银行利息净收入增长放缓，主要受资产规模微增和净息差下滑的制约。
值得注意的是，常熟银行的手续费及佣金净收入自 2024 年以来，一改此前大幅下降的趋势，较上年增长 158.54%，2025 年前三季度同比增长 364.75%。从明细来看，增长主要由代理业务驱动。
从单季度收入看，常熟银行三季度营业收入为 29.9 亿元，较二季度下降 1.01 亿元。在资产扩张逻辑不再、债券收益率震荡甚至略有上行的背景下，银行收入增长停滞已成为行业共性。
2. 资产质量隐忧：表外风险与重组贷款攀升
常熟银行的单户贷款多为 1000 万元以下，占比 72.28%；5000 万元以上仅占 10.98%，客户以小微为主，投放对象包括企业与个人，以个人贷款为主。从表观数据看，常熟银行的不良贷款率略低于招商银行，但关注类贷款（是指尽管借款人有能力偿还贷款本息 , 但存在一些可能对偿还产生不利影响因素的贷款）比率则相反。
图：2020 年以来营业收入及增长率情况，注：数据来自 Wind
但从 2024 年年报披露的信息来看，常熟银行重组贷款占比 1.54%，逾期贷款占比 1.43%，重组加逾期贷款合计占比 2.97%，已高于不良加关注类贷款合计的 2.26%。
根据监管文件，重组贷款及逾期 30 天以上的贷款至少应列入关注类。因此，可能存在部分逾期 30 天以内的贷款仍被归为正常类，或重组后再次逾期的情况。
值得关注的是，与上年末相比，重组贷款从 19.82 亿元增至 32.07 亿元（增长 61.8%），逾期贷款从 27.29 亿元增至 34.34 亿元（增长 25.8%）。无论是绝对金额还是比率，均较上年有明显上升。
图：摘自常熟银行 2024 年年报
信用卡不良率为 4.14%，而上年末仅为 1.4%。常熟银行信用卡余额占比仅 1.19%，贷款以经营贷、企业贷、个人消费贷等为主。由此可窥见，小微群体信贷资产质量出现劣变趋势。
招商银行重组贷款占比仅为 0.36%，其中逾期超过 90 天的已重组贷款仅占 0.12%，显著低于常熟银行。
从公司信贷各行业不良率来看，招商银行房地产业不良贷款率为 4.74%，为各行业中最高的。而常熟银行在该行业的不良率为 0；其不良率较高的行业为批发和零售业，也仅为 1.13%。
常熟银行公司信贷的不良率也显著低于其他大型银行。表观数据的优异，与重组贷款占比较高形成反差，可能存在通过重组形式延后风险暴露的情况。
从制造业 PMI 指数来看，近几年大中型企业的表现明显优于小型企业，这也反映出宏观层面抗风险能力的差异。常熟银行以小微信贷为主，市场的担忧也正基于此。
截至 2025 年三季度末，招商银行和常熟银行的不良贷款拨备覆盖率分别为 405.93% 和 462.95%，远高于上市银行 283.17% 的平均水平。
3. 行业共性问题总结：存量竞争下的增长瓶颈
总结来看，资产扩张暂缓和净息差初步企稳均为行业共性。
招商银行作为零售银行标杆，各业务板块发展平稳。而常熟银行的隐忧在于不良贷款压力。该行以"信贷工厂"模式著称，坚持"做小做散"，但不容忽视的现实是，无论是个人还是小微企业，当前的抗风险能力均有所下滑，该行重组及逾期贷款比率显著上升即是佐证。
此外，常熟银行控股 34 家村镇银行，借助村镇银行实现跨区域发展。这些村镇银行除江苏省外，多位于云南、河南、湖北等地，区域基本面明显弱于江苏。村镇银行总体不良率为 1.05%，可能存在低估。市场的担忧仍集中在其信贷资产质量下迁的趋势上。
背后根源
截至 11 月 19 日，选取市值接近的 A 股银行作为参考，银行股市盈率（PE）大多介于 5.45 倍至 9.97 倍之间。
近年来，国有大行业务份额持续提升，市场给予其更多估值溢价，国有大行市盈率大多在 8 倍左右，除交通银行相对较低外。股份制银行市盈率大多在 7 倍左右，城商行和农商行则因区域和个体情况不同，分化明显。
当前招商银行市盈率为 7.3 倍，低于除交通银行外的其他五大行；市净率（PB）为 0.99 倍，与农业银行同为市净率在 1 倍左右的银行。招商银行年化净资产收益率（ROE）为 12.17%，盈利能力在股份制银行和国有大行中首屈一指。市赚率（PR）为 0.6 倍，处于相对低估水平。
常熟银行市盈率为 5.61 倍，市净率为 0.79 倍，与同区域的无锡银行、江阴银行等相比基本相当。市净率略高，可能与在相似规模下因其净息差较高、创收能力较强有关。年化 ROE 为 15.15%，为上市银行中最高值；市赚率为 0.37 倍，也显得相对低估。但财务数据是滞后的，市场担忧的是其资产质量劣变的趋势。
图：A 股部分银行估值
从近五年市盈率波段走势来看，银行指数经历了明显的估值压缩、修复、再创新高的过程。市盈率从 2021 年初的 6.78 倍下探至 2023 年初的 4.18 倍，随后开启修复并再创新高，目前市盈率为 7.52 倍。
招商银行在 2021 年初市盈率约为 11.5 倍，2022 年 10 月末下探至 5.07 倍，主要受到原行长田惠宇被调查后的管理层动荡、房地产贷款风险集中暴露、理财业务违规频发以及监管处罚等事件冲击。随后估值震荡下行，又受到地缘等因素影响。2024 年初市盈率最低为 4.7 倍，之后随行业估值修复行情上行至今。
常熟银行在 2021 年初市盈率约为 10.77 倍，随后估值一路下行，但其下行幅度不如银行板块整体。反而在 2024 年以来，随着个人及小微企业风险暴露显现，市场对该类业务心存疑虑，其市盈率最低曾触及 5.16 倍，目前略有修复。
总体来看，招商银行与常熟银行的表现分化，反映了当前银行业面临的新重底层逻辑：银行价值脉络的重塑，正从增长驱动转向存量风险定价。
招商银行虽基本面稳健、盈利能力领先，却因前期事件冲击与行业估值整体下移而受到压制，当前估值已进入相对低估区间；常熟银行尽管净息差突出、ROE 领先，但市场对其资产质量——尤其是小微信贷的风险暴露与村镇银行的潜在压力——存在持续担忧。一旦不良率显著上升，其利润空间将面临侵蚀。
在银行业整体从"规模扩张"转向"存量竞争"的背景下，曾经的成长逻辑正在被重新审视。对投资者而言，理解估值分化背后的结构性原因，或许比单纯追踪财务指标更具现实意义。
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